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核心观点：

公司发布2023 中报。23H1 实现营收9.50 亿元，同比增长28.60%；归母净利1.32 亿元，同比增长68.12%，扣非净利1.24 亿元，同比增长65.77%。23Q2 实现收入4.27 亿元，同比增长39.34%，归母净利0.52 亿元，同增124.93%，扣非净利0.49 亿元，同比增长141.43%。

收入恢复性增长，电商维持高增。分产品看，23H1 卫生巾/纸尿裤/ODM营收同比分别+36%/-6%/-11%，卫生巾持续投入营销、迭代产品，增速好于大盘。分渠道，23H1 川渝/云贵陕/其他地区/电商渠道营收同比分别26%/29%/3%/72%，其中电商保持靓丽，排名前列，抖音等新渠道快速放量；核心五省低基数上呈现恢复性增长，其他区域受KA 影响增速有限，未来加大投入与资源倾斜，有望增长提速。

结构优化，整体盈利修复。23Q2 毛利率同比提升7.4pct 至48.5%，23H1 川渝/云贵陕/其他地区/电商渠道毛利率同比变动+8/+2/-6/+6pct。

虽然外围市场盈利能力仍弱，但大健康产品占比提升、核心区域提高市场投放效率，区域结构同比改善。23Q2 销售/管理/研发费用率同比变动+1/+0/-3pct），低基数上归母净利率同比+4.6pct。

未来稳健增长值得期待。川渝产品结构升级，提高市场投放效率；云贵陕份额仍有上行空间，细化运营填补空白；外围市场招商加速，品宣与人力投入增加，同时改革组织架构、倾斜更多销售资源，增长有望提速、延展空间较大；电商延续渠道产品革新策略，抖音实现爆破。

盈利预测与投资建议。预计23-25 年归母净利2.6/3.2/3.9 亿元，对应PE 为25/20/17 倍。公司积极扩张，具备刚需与成长属性，给予23 年合理估值30 倍PE，对应合理价值18.26 元/股，维持“买入”评级。

风险提示。女性人口缩减，渠道扩张不及预期，原料大幅涨价。

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